證券導(dǎo)報記者 蔡孟宇

航天時代電子技術(shù)股份有限公司（600879，航天電子）原名為“武漢電纜”，1995年10月上市，主營電線、電纜制造及其設(shè)備制造和安 裝。1999年中國運載火箭技術(shù)研究院通過受讓股權(quán)的方式成為公司的第一大股東，并通過資產(chǎn)置換的方式注入航天類資產(chǎn)，公司更名為“火箭股份”。2006 年公司通過定向增發(fā)的方式，收購控股股東中國航天時代電子公司部分資產(chǎn)，成功完成了向航天電子領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型。

公司主營業(yè)務(wù)分為航天軍品收入和民品業(yè)務(wù)兩大類。近五年來，公司軍品業(yè)務(wù)占比逐年提升，民品業(yè)務(wù)對公司業(yè)績貢獻微乎其微，目前只有石油測斜系 統(tǒng)等少數(shù)民品形成規(guī)模。這表明，未來一段時期內(nèi)，航天軍品收入仍將是支撐公司業(yè)績的主要因素。2014年年末珠海航展期間，中國航天科技集團公司副總經(jīng)理 楊保華透露，未來我國還將發(fā)射約120顆遙感、通信、導(dǎo)航等應(yīng)用衛(wèi)星。作為中國航天科技集團公司（以下簡稱航科集團）體系內(nèi)企業(yè)，未來五年內(nèi)公司在航天電 子配套領(lǐng)域的任務(wù)飽滿。

自2007年以來，公司綜合毛利率持續(xù)下降，降幅超過15個百分點，主要原因是航天軍品毛利率的持續(xù)下降。公司四項傳統(tǒng)業(yè)務(wù)測控通信、集成電 路、慣性導(dǎo)航和機電組件大部分供給航天總體單位或軍方，除少數(shù)關(guān)鍵設(shè)備（器件）外，公司對下游用戶議價能力并不高。由于航天任務(wù)的特殊性，配套合同的執(zhí)行 周期較長，履約期間公司無法轉(zhuǎn)移成本上漲的壓力。

從公司的業(yè)績構(gòu)成看，測控通信業(yè)務(wù)收入利潤占比較高。從2014年年報披露數(shù)據(jù)看，該項業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比約為45%，凈利潤占比超過70%。 該業(yè)務(wù)也是公司核心技術(shù)之一，是公司占據(jù)航天測控領(lǐng)域的龍頭地位的保障。測控通信技術(shù)在軍事領(lǐng)域用途廣泛，未來隨著軍工市場的開放，軍工集團之間的壁壘破 除，該項業(yè)務(wù)有望向航天外領(lǐng)域延伸。

總體而言，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)將受益于國家航天事業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展，營業(yè)收入可以保持穩(wěn)定的增長速度（2007年至2014年，公司營業(yè)收入復(fù)合增 長率約為15%，2014年營業(yè)收入增長約為19%）。但是，公司盈利能力難有較大提升，在以航天配套產(chǎn)品為主導(dǎo)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，很難實現(xiàn)業(yè)績的高速發(fā)展。

無人機系統(tǒng)技術(shù)成熟有望成新增利潤點

無人機系統(tǒng)和小型集成化飛行控制系統(tǒng)是公多年前開始培育的總體產(chǎn)品。目前，技術(shù)狀態(tài)已經(jīng)定型，部分型號已經(jīng)列裝或交付用戶。例如2014年公司向新疆自治區(qū)政府交付多個型號的無人機系統(tǒng)，為自治區(qū)政府構(gòu)建應(yīng)急沖突、指揮調(diào)度、空地一體的立體防控體系提供基礎(chǔ)支撐。

信達證券認為，無人機產(chǎn)品最有可能成為公司的新增利潤點。主要原因為：第一，無人機應(yīng)用領(lǐng)域廣闊。軍用如戰(zhàn)場偵察監(jiān)視、打擊效果評估、電子干 擾、戰(zhàn)場數(shù)據(jù)中繼等，安全領(lǐng)域如反恐監(jiān)視、邊境巡邏，民用如災(zāi)害評估、資源普查和視頻拍攝等。在無人機（尤其是高性能無人機）研制領(lǐng)域，軍工企業(yè)的技術(shù)和 市場優(yōu)勢明顯，有望首先受益于市場。

第二，公司無人機產(chǎn)品定位于近程無人機系統(tǒng)，與兄弟單位長航程無人機系統(tǒng)形成高低搭配。航天十一院“彩虹四”和中航成飛“翼龍”是我國中長程 無人機系統(tǒng)的代表，而公司無人機產(chǎn)品以近程為主，目標市場為軍用和特種行業(yè)用，其在戰(zhàn)場偵察、通信中繼、應(yīng)急反恐和環(huán)境監(jiān)測等都已經(jīng)獲得了用戶的認可。

第三，無人機系統(tǒng)是公司作為總體單位的產(chǎn)品。與傳統(tǒng)配套業(yè)務(wù)相比，無人機業(yè)務(wù)將享有較高的毛利率。隨著銷售量的提升，該業(yè)務(wù)可以有效提升公司的毛利率水平。

航天電子于2013年通過配股募集資金13.73億元，用于8個募投項目的建設(shè)和補充流動資金。8個募投項目包括激光雷達與激光通信、高頻微 波機電產(chǎn)品、宇航高端集成電路和水下升空知道控制艙等研發(fā)類項目，涉及前沿的技術(shù)領(lǐng)域，面向著當前迫切的市場需求，有望在項目完成后迅速轉(zhuǎn)化為訂單產(chǎn)生收 益。預(yù)計建設(shè)周期為24個月的項目將于2015年投產(chǎn)，木頭的項目拓展了公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，豐富了公司的產(chǎn)品種類，有望成為未來公司業(yè)績的新增長點。如果所 有募投項目順利投產(chǎn)，將為公司貢獻約19.1億的收入，相當于2013年的46.3%。

控股股東資產(chǎn)注入仍是市場關(guān)注焦點


公司的大股東為航天時代電子公司，現(xiàn)歸航天九院管理。2002年，航天科技集團決定重組航天電子專業(yè)，實行專業(yè)化管理、市場化運 作，在此背景下，航天時代電子公司順應(yīng)改革發(fā)展需要應(yīng)運而生。2009年，航天科技集團再次進行改革，在航天時代電子公司的基礎(chǔ)上組建了航天九院，將事業(yè) 單位十院、13所、16所、771所、772所、704所劃歸航天九院管理，將航天時代電子公司委托航天九院管理。可以說，公司的大股東航天九院是航天科 技集團改革的產(chǎn)物，是航天科技集團改革的試點，擔(dān)負著改革先鋒隊和排頭兵的重任。東興證券認為，在當前軍工企業(yè)改革的大背景下，航天九院在航天科技集團下 屬科研院所中的改革預(yù)期最為強烈，改革的目標比較明確，就是整體上市。航天電子是大股東航天九院下屬唯一的控股上市公司，在主營業(yè)務(wù)方面與大股東同屬于航 天電子領(lǐng)域，具有很強的相關(guān)性，因此，公司最有可能成為大股東資產(chǎn)整體注入的平臺。另外，當前大股東對公司的持股比例僅為26.23%，相對較低，存在通 過注入提升持股比例的動機，專家預(yù)計未來控股比例會提升至40%以上

當前，航天九院下的企業(yè)資產(chǎn)多數(shù)已注入到上市公司，未注入資產(chǎn)主要集中在研究所所中，航天研究所具有輕資產(chǎn)高收益的特點，是航天系統(tǒng)最優(yōu)質(zhì)的 資產(chǎn)。航天九院最核心的業(yè)務(wù)是微電子和慣導(dǎo)技術(shù)，當前主要分布在771所和13所中。771所主要從事航天專用計算機，半導(dǎo)體集成電路，混合集成電路三大 專業(yè)的研制開發(fā)；13所主要從事慣性平臺系統(tǒng)、慣性捷聯(lián)系統(tǒng)、慣性儀表及其機電一體化專用測試設(shè)備的研制開發(fā)。如果以771所和13所為代表的研究所資產(chǎn) 注入公司，將為公司的業(yè)績帶來質(zhì)的提升。